宏达经编（002144）精心准备了大半年的定向增发方案被证监会否定后，公司董事会日前决定再度推进提交这一定向增发方案。但是，宏达经编定向增发的“二次闯关”并不打算对原有方案作任何的修改。仔细审读这一定向增发方案，我们发现存在着标的资产定价过高、盈利预期缺乏合理依据等问题，而这些也正是该定向增发方案在第一次审核中流产的根本原因。

　　在“二次闯关”中，宏达经编方面仍然显得缺乏诚意，仅仅打算通过进行“补充分析和说明”来美化这一定向增发方案，不过这似乎并不能掩盖这一定向增发方案固有的问题，其“二次闯关”仍面临失败的风险。而如果定向增发失败，宏达经编多元化发展之梦将暂时搁浅，其原有产业的颓势或不支持其现有股价。

　　图谋多元化

　　宏达经编2007年8月上市以后，其原有产业的经营就一直没有走出发展困局。宏达经编原有产业主要是三个盈利点：包括汽车内饰、弹力面料、普通面料。但这些产业在2年来由于进入门槛较低，国内诸多厂商进入竞争，同时自海外经济危机以来，美国市场萎缩厉害，对宏达经编造成了影响。

　　谋求多元化发展之路正是基于以上背景。

　　深圳威尔德则是国内重要的B 超设备生产厂商之一，近年陆续开发了自主知识产权的掌上式B 超系列产品，目前已占据国内掌上式B 超60％的生产份额。宏达经编“相中”威尔德已是2009年初的事，并在2009年6月间披露定向增发方案，拟以每股8.17元向威尔德原有6名自然人股东定向发行股份收购威尔德100％股权，威尔德整体定价为3.59亿元。

　　原处于纺织行业的宏达经编要介入医疗器械产业，这一定向增发实际上构成了重大资产重组。但宏达经编管理层是否具备管理医疗器械企业的能力？这成为证监会第一次审核时对其发展战略的一个忧虑。

　　标的资产定价质疑

　　仔细审读定向增发方案，我们发现更大的问题在于威尔德的资产定价过高。

　　过高的资产定价源于评估方法的不尽合理。在定向增发方案的资产评估报告中，威尔德的资产定价曾采取两种方式进行评估：如果按照成本法，威尔德的评估值为1.7亿元，较其账面总资产值1.46亿元溢价16％。如果按照收益法进行评估，宏达经编方面给出了3.6亿的评估值，这比账面净资产值1.25亿元增值了187％，即增值了2.35亿元。

　　宏达经编方面认为，成本法仅仅以资产负债表为基础，评估结果只是包括了负债表记载的各种有形资产和无可确指的无形资产价值。但收益法则是比较好的体现了资产的“预期原则”，其未来收益现值能反映企业占有的各项资源对企业价值的贡献。所以最后的资产定价采取了收益法的结果。

　　不过，采取收益法来估价是建立在股权未来现金流折现的基础上的，这就要求评估的标的资产本身就具备比较稳定良好的现金流，盈利较为稳定，并具有合理的盈利预期。

　　但从威尔德的财务数据看，其盈利情况并不稳定。威尔德07年净利润为3377万元，08年净利润为2069万元，09年一季度净利润为529万元。造成08年净利润下滑的原因在定向增发方案中并未得到合理有效的说明，而即使看09年一季度数据，盈利也并未得到提升。财务数据“刻画”的威尔德并不是稳定增长的，这与普遍认为的医疗器械企业盈利情况有所差异。

　　但是在评估报告中，最终采取的仍然是收益法。这多少让人有些费解——即使是在评估报告的收益法评估项目下，对威尔德的“股权现金流”的预测数据，也不是稳定、持续增长的，在这个项目的预测数据中，2009年4—12月的预测数为—258万，2010年预测为—240万，到2011年又提升到513万，2012年1490万，2013年3748万，2014年4990万。

　　也就是说，威尔德的股权现金流完全是在“预测”中实现稳定增长，并最终以这种预测值加以一定的折现系数进行折现，最后核算出了3.6亿的现有评估值。

　　只是，这种“预测”中的稳定增长并不具备过往的历史财务数据依据，也并没有能够足以使人信服的合理假设。如果仔细思考这一点，宏达经编定向增发方案中固执的使用收益法，事实上是存在很大问题的。

　　“并不是说收益法这个评估方法本身出了什么问题，”某券商投行人士向笔者表示：“问题是威尔德是否完全适用收益法？它的合理假设是否充分？证监会当然会在这个问题上非常谨慎，定向增发相当于威尔德资产上市，这一资产的质量是否达标？或者说，即使资产质量不差，但是否可以给予那么高的资产溢价？”