经营模式转变带来的产业价值提升将对行业估值构成支撑，上调行业评级至“强于大市”。

    中国既有强大的生产能力又有广阔的消费市场，纺织服装产业正在形成从“接单加工”到“品牌经营”模式的转型，产业价值将得以提升。

    短期看，出口的拐点来临和内销的强劲增长将成为行业估值提升的催化剂；长期看，经营模式转变带来的产业价值提升又对行业估值构成支撑。基于以上考虑，上调行业评级至“强于大市”。

    出口拐点来临内销强劲增长

    2009年行业出口虽未走出低迷，但近期广交会纺织服装成交额增幅回升、服装出口订单PMI指数向好、企业订单量涨价升等指标预示海外需求已有企稳。判断2010年行业出口增幅5%左右，其中一季度增幅不排除达到两位数可能。行业出口的拐点即将来临。

    内销方面，2009年行业内销增速屡创新高，超出市场预期。2010年在温和通胀背景下，行业内销强势可期，增幅有望达到25%，接近2008年的水平。

    经营模式转变产业价值提升

    中国既有强大的服装生产能力为全球消费者提供高性价比的产品，又有广阔的消费市场孕育品牌的诞生，同时亦可借国际品牌抢滩中国市场的契机取得代理国际品牌的机会。中国纺织服装产业正在形成从“接单加工”到“品牌经营(制造商品牌、设计师品牌、零售商品牌和特许品牌)”模式的转型。

    在20世纪80年代起的全球纺织服装产业第三次转移中，中国成为了全球纺织服装产业的制造中心，接单加工成为中国纺织服装企业最初主要采取的经营模式。具体为：国外厂商设计并提供样品，中国纺织服装制造商按要求生产产品，并收取加工费用。此种模式又称为OEM模式。

    90年代，中国纺织服装企业的加工制造技术日臻成熟，开始参与服装面料或服装款式设计开发环节，经营模式由OEM向更高层次的接单加工模式——ODM模式转变。

    与此同时，国内消费者对品牌的认知日益加强，催生了制造商品牌模式(由制造商所创建的品牌称为制造商品牌)。

    2000年之后，中国纺织服装消费进入了高速增长阶段，注重产品设计的设计师品牌(设计师所创建的服装品牌)、注重营销及渠道的零售商品牌(自有品牌的专业零售商)和特许品牌(品牌代理商)迅速成长起来。

    接单加工向品牌经营模式转型，从产业链角度看是向下游延伸，即将产品设计、品牌运作和终端零售环节纳入产业链。从价值的角度看是附加值的提升，根据有代表性的上市公司的经营数据，接单加工模式的公司毛利率最高不会超过20%左右，经营利润率普遍低于10%，而品牌经营模式的公司毛利率最高可达50%以上，经营利润率甚至可达30%以上。

    以市场一件终端售价400元(含税)的中档服装为例，其中制造商加工环节、品牌商批发环节和品牌商零售环节所获价值分别为10元、30元和55元，占产品终端售价的比例分别为3%、8%和14%。

产品设计、品牌运作和终端零售在产业链中所获得的价值成倍高于加工制造环节。
    “定价方式”决定附加值高低

    品牌经营模式的附加值之所以远高于接单加工，其背后深层次的原因是，两种模式下的产品定价方式不同，而对定价起决定作用的是品牌经营模式中的产品设计、品牌运作和终端零售等核心环节。

    接单加工模式下产品定价采取“盈利空间＋成本费用”方式，即盈利空间相对固定，产品价格随成本费用的涨跌而变化。由于不同的企业所提供的产品差异性不大，市场较易形成统一的产品价格水平，企业盈利的差异主要来自成本费用控制的严格程度。成本费用低的企业盈利空间相对高一些，反之则低。目前接单加工模式面临的形势是，产能过剩导致竞争加剧，产品价格下降，面对相对刚性的成本费用，企业的盈利空间不断被压缩。

    品牌经营模式下产品定价采取“品牌倍利定价”方式。“倍利”指终端售价除以制造成本的倍数值，“品牌倍利定价”指根据品牌的美誉度，确定终端销售价格。相同的产品成本，美誉度高的品牌定价高，倍利就高，盈利空间也高。一般中档品牌的倍利为5-7倍，而高档品牌可达10倍以上，奢侈品牌则更高。

    接单加工与品牌经营模式定价方式的不同最终体现在对终端价格的控制权上。品牌经营模式下，通过产品设计、品牌运作和终端零售等核心环节，能够使品牌体现出差异性甚至独特性，提高品牌倍利。而接单加工模式下，企业提供产品的同质化减弱了其对产品价格的控制权，盈利空间也就难以提高。

    中国巨大的内需市场为产业转型提供支持，服装消费10年内有望超越服装出口，从而本质上改变出口导向的行业特征。

    投资主线“内销品牌”为主

    行业增长的长期动力来自内销，但短期收入、利润则受制于出口。短期看，2010年海外需求回升，加上2009年的低基数因素，行业出口增速将由负转正，拐点即将来临。而内销强劲涨势仍可持续。两方面共同构成行业估值提升的催化剂。

    长期看，经营模式转变带来的产业价值提升又对行业估值构成支撑。目前，行业整体估值水平为2009年31倍动态PE，其中内销品牌类公司估值为30倍，具有稳定业绩的出口类公司为20倍以上。总体处于市场中等偏下水平，对香港市场可比公司的估值溢价亦属合理范围。

    基于以上考虑，我们上调行业评级至“强于大市”。

    2010年行业内销强势可期，行业向“品牌经营”模式演进赋予品牌服饰类公司持续的成长性，两方面决定以“内销品牌”为主的投资主线。首推七匹狼和报喜鸟，其次推荐美邦服饰、罗莱家纺和星期六。

    另一方面，2010年行业出口复苏值得期待，并且一季度的反弹更为确定。把握短期出口反弹所带来的投资机会。首推鲁泰A，其次关注浔兴股份贝卡。

    关注同时受益出口复苏与内销高增长，且资产价值未被市场充分认识的稳健型公司。推荐航民股份、雅戈尔和伟星股份。(作者为2009年卖方分析师评选水晶球奖纺织服饰行业第一名)