事件:近期我们调研了上市公司,与公司管理层就公司经营情况和未来发展进行了交流。

　　中金石化项目为最重要业绩贡献点。我国PTA-聚酯产业链的快速发展催生了庞大的PX需求,但种种原因,国内产能投放速度缓慢,造成巨大的供给缺口,我国每年PX供给缺口达到1,200万吨,仅逸盛石化1,350万吨的PTA就需要PX近900万吨,国内PTA行业整体对外依存度达到50%以上。中金石化芳烃项目为国内最大单套芳烃项目,年产PX160万吨、纯苯50万吨。在2016上半年开工4个月的情况下,实现净利润6.82亿,毛利率达到30%。根据数据显示,2016年前三季度石脑油-PX价差达到388美元/吨,比2015年同期的322美元/吨提升了66美元/吨,四季度价差继续保持稳定,中金石化芳烃项目盈利显著增强,由此我们判断2016全年该项目的净利润将不低于16亿元,未来二期项目有望继续扩大PX产能。国家“十三五”规划中,PX作为重点发展行业中的重点产品,预计至2020年,我国PX自给率将提高至65%-70%,我们认为公司努力做大做强芳烃项目,符合国家规划战略,同时也将成为公司未来最主要业绩增长点。

　　看好PTA行业供需格局持续改善,油价回升背景下价格有望继续上行。2016年PTA平均价为4,578元/吨,较2015年平均价下跌1.28%;最低点为年初的4,080元/吨,较2015年最低价下跌0.87%;最高点为年末的5,275元/吨,较2015年最高价下跌1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后,和国内PTA产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下,PTA行业发生了明显的改变。特别是2016年4季度以来,PTA市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态,盈利情况开始好转,PTA当前行情已完成筑底向上回升,目前PTA行业开工率为满负荷,行业供需格局将继续好转。我们预计2017年,国内产能在4,400万吨左右,较2016年基本持平,有效产能在3,300-3,400万吨左右,依然较为趋紧,而下游需求仍将保持4%左右的增长,同时翔鹭石化装置预计近期仍然难以开车,远东石化预计四月份仅能开出120万吨产能。此外,国内PTA行业成为典型的寡头垄断格局,恒力石化、逸盛石化两家产能就占据中国PTA常开装置产能的60%,PTA产品能通过龙头企业控制供给来影响价格。同时公司由于规模效应,PTA加工成本优势显著,平均加工费在450-500元/吨左右,其中宁波加工费400元/吨,大连450元/吨,海南500元/吨,比行业平均水平低300元/吨左右。在600万吨的权益产能背景下,公司PTA业绩弹性十分巨大,根据我们测算,在目前单吨盈利100元/吨的情况下,公司PTA业务净利润为6亿元,PX-PTA价差每扩大100元,公司EPS增厚0.23元。

　　浙石化项目和中金石化二期项目成为远期看点。荣盛石化控股集团联合桐昆控股集团、巨化集团等在浙江舟山将建立4,000万吨/年炼化一体项目,其中荣盛石化控股出资占比为51%。根据环评公示显示,项目总规模为4,000万吨/年炼化能力,其中含芳烃1,040万吨,乙烯280万吨,总投资1,600亿元。其中一期项目建设规模为2,000万吨炼油,520万吨芳烃和140万吨乙烯,主要产品包括PX等芳烃、乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯、汽油、MTBE等。我们认为该项目将与上市公司构成同业竞争,且投资额十分巨大,未来有望注入上市公司平台,则未来公司将形成4,000万吨以上炼化能力,PX产能达到1,200万吨左右,不仅将完全保障公司PTA生产的自给自足,还将填补国内市场的巨大缺口,有望成长为千亿市值的炼化巨头。

　　估值与评级。我们预计公司2016年和2017年归母净利润分别为19.04亿元和27.32亿元,摊薄EPS分别为0.75元和1.07元,对应1月25日收盘价(14.96元)PE分别为20X和14X。2017年我们保守预计中金石化项目净利润为22亿元左右,PTA业务按照当前盈利水平计算净利润为约3.5亿元,涤纶长丝业务按照当前市场平均价格计算净利润约2.5亿元,则公司2017年净利润合计为约28亿元,保守给予18XPE,则公司2017年目标市值为500亿元,未来更是存在浙石化项目注入上市公司平台的预期,有望成为千亿市值的国内炼化巨头,首次覆盖,给予“买入”评级,未来6个月目标价19.00元。

　　风险提示。PTA价格大幅下降的风险;PX价格大幅下降的风险;聚酯涤纶价格大幅下降的风险。