休闲业务:多角度调整实现业绩拐点,渠道下沉带来增长动力。我们认为认为休闲服在2017年迎来业绩拐点,复苏态势显现。从外部环境来看,公司跟随购物中心的渠道下沉继续布局低线城市,积极调整渠道结构,享受购物中心的渠道下沉所带来的增长红利;同时在低线城市消费升级的背景下,相比于国际品牌在低线城市渠道下沉较困难,森马在低线城市的购物中心具备招商优势,将持续受益于低线城市消费升级带来的利好;从内部来看,公司积极进行供应链整改,并在产品、设计等方面进行调整,初显成效。2017年,在品牌服饰竞争激烈的大背景下公司休闲业务实现营收56.34亿元(+0.59%),18年Q1休闲业务同比增长近20%。我们预计18年公司休闲服饰将会进一步提质放量,同时规模扩大有利于摊销研发费用支出,实现营收与净利润的双增长。

童装业务:未来增长空间巨大,有望维持持续高增长,成长为国际龙头。

近年我国童装行业实现快速增长,17年市场规模1756亿元,但目前童装市场集中度较低,CR10为11%,低于发达国家,我们认为未来在二胎政策和消费升级趋势下,行业增长空间巨大。公司旗下童装品牌Balabala市占率常年位居第一,龙头地位稳固.17年童装业务实现营收63.22亿元(+26.4%),增长迅速。在产品端公司不断完善品牌矩阵,内部培育出马卡乐、梦多多等品牌;通过代理Sarababda、TheChildren’sPlace将海外品牌本土化;收购Kidliz,推进品牌国际化,目前公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖;在渠道端公司继续进行扩张和下沉,17年拥有4795家门店,渠道具备规模优势,同时进驻购物中心,目前购物中心门店达到1000多家,未来将享受低线城市消费升级带来的增长红利。

线上业务:马太效应显现,供应链系统逐步完善,未来可期。

我们认为目前电商行业已经开始从流量市场转变为存量市场,马太效应下头部品牌的竞争优势愈发明显。公司作为阿里重点扶持的品牌,线上业务发展迅速,营收保持高速增长。17年,森马线上实现营收31.24亿元(+40.53%),公司充分利用粉丝及网红效应推出联名款产品,效果显著;同时公司持续推进电子商务产业园项目,形成四大产业园区共63.32万平米的仓储基地,有助于线上线下互联互通,形成全渠道零售格局,实现供应链系统的进一步发展和联动。

公司治理:阿米巴管理和合伙人制度持续推进,充分调动员工积极性。

在企业治理方面,大力推进多层级股权激励工作,深化阿米巴运营管理,进一步推进多层级股权激励工作,创新与完善激励方案;同时打造扁平和互联的组织,优化合伙人制度,搭建全员创业平台,让公司员工、代理商、供应商均能分享到公司发展的成果,激发各方的积极性,持续提升公司整体管理水平与运营效率。

维持“买入”评级,上调盈利预测,3-6个月目标价17.75元。

我们继续看好公司未来童装市占率持续提升,并保持较高速增长,国际化进程加速,未来增长可期;同时线下休闲装调整到位有望重拾增长,未来将逐步恢复,我们给予公司18-20年净利润CAGR=26%的复合增长率;考虑到18年公司休闲装逐步恢复,19年童装业务持续高增长态势有望持续,调整盈利预测,18-20年EPS为0.59/0.71/0.86(18/19年原值为0.58/0.73元),对应PE为23/19/16。给予19年25倍PE,对应目标价17.75元。