2011年A股面对的流动性环境仍然是“外热内温”，高通胀压力下如何稳定经济增长成为难题，滞胀风险将困扰经济决策。无论向上还是向下，由流动性所引发的估值单边行情将较难实现，业绩将成为行情演绎的主导力量，但很难带来惊喜。在通胀高企的重压之下，市场下行风险大于上行机会，全年看可能呈“V”形，但是否存在右侧上涨以及上涨幅度，仍存在不确定性。另外，长达一年半的大小盘股的估值差异，也将逐渐收敛。

　　复苏分化 差距收窄

　　2010年，美国增就业、欧洲防主权债务危机、新兴经济体治理通胀。这种复苏不一致性以及由此导致的不同政策选择，是2010年全球经济的最大特征，也是大类资产价格走势最重要的宏观背景。

　　在低基数、补库存和QE1的积极影响下，美国经济底部确立，但随着这些动力消失，就业-消费-物价上升-企业利润-资本支出-信贷复苏的正循环迟迟无法激活。我们认为受到知识、能力等限制，再就业将会是一个比较漫长的过程，失业人口和空缺岗位同时上升表明结构性失业问题严重，因此失业率水平很难在短期内大幅下降。

　　但同时我们也看到，尽管回升不够强劲但美国经济仍在复苏。最新公布的芝加哥PMI创下二十多年新高，新订单和支付价格作出绝大部分贡献，就业数据也连续三个月好转，达到5年多来的最好水平。因此，2011年的美国很可能是货币政策继续宽松但经济扎实复苏的情境。

　　欧元区最大困难是货币统一与经济/财政不统一基础之间的矛盾。支柱国家德国尽享欧元贬值溢价，对欧元区经济增速贡献一度达到64%；而以PIIGS为代表的危机国却陷入“发国债融资-收益率上行-财政紧缩-财政目标难以达成-融资成本继续上升”的螺旋陷阱中难以自拔。

　　更重要的是，虽然目前7500亿整体救助计划可以满足爱尔兰等国暂时的融资需求，但这并不表示可以一劳永逸高枕无忧，原因是作为欧元区第三和第四大经济体的意大利、西班牙两国债务负担同样也十分沉重。意大利政府债务占GDP比重超过100%，其中外部融资规模超过1万亿欧元，未来几年仅利息负担占GDP比重就超过4%，而未来三年西班牙政府为弥补预算赤字和债务到期所需要的融资需求达到3500亿欧元。可以预见，2011年欧洲主权债务危机仍会反复。

　　与美欧等相反，新兴经济体的麻烦是治理通胀实现软着陆。新兴经济体为应对危机同样释放了大量流动性，提升了通胀预期，而美欧日持续宽松政策又加剧了输入型通胀风险。以10月份CPI为例，香港、新加坡、中国大陆和印度分别为其自身10年均值的7.9倍、2.3倍、2.1倍、1.6倍。包括中国在内的大多数新兴经济体，已经采取了升值与加息并用的货币政策来管理热钱流入和通胀预期膨胀。

　　我们预计，2011年新兴市场国家基本面仍然强于美欧等发达国家，发达与新兴经济体复苏分化这一重要特征将得到延续。但值得关注的是，双方基本面差距的程度正在缩小，发达经济体缓慢但走在复苏道路上，相对而言美国基本面更健康，而新兴经济体却希望通过经济降温的方式减轻通胀和资本流入压力，增速将有所放缓。

　　明年通胀猛于虎

　　2010年年初地产价格大幅上涨，下半年CPI和PPI接过接力棒。我们预计，2011年广义通胀威胁可能更大，这要求货币政策转向稳健。

　　细数本轮通胀起因，美国再度量化宽松是最大的外部因素。在全球复苏不一致的大背景下，以美国为代表发达经济体持续释放货币，美元作为“新兴”套息交易工具横行于各类资产中。全球经济显然还没有恢复到危机前水平，而黄金、铜等部分大宗商品价格却创出新高，充分说明了流动性是推动的主要动力而非实际生产需求，2011年输入型通胀的压力可能更大。

　　但国内货币超发才是根本原因。M2与名义GDP比值，1996年是个转折点，这一年两者相等比值为1，此后一路上升到2003年并维持在1.5以上；次贷危机时我们也参与了“凯恩斯竞赛”，2009年新增信贷达到9.6万亿，M2与GDP的比值上升到1.8。截至2010年第三季度，中国广义货币69.65万亿，美国不到9万亿美元，也就是不到60万亿人民币，但中国GDP只有美国三分之一。货币泛滥，在全球主要经济体中，中国是相当突出的。从这个因素上来讲，通胀是必然的，又是长期的。

　　另一个长期因素是资源相对价格重估，原先比较便宜的生产要素尤其是劳动力，由于供应渐渐达到顶峰，价格将进入长期上升通道，这就是常说的刘易斯拐点。中国的人口抚养大致从1965年后下降，预计2015年左右达到底部，此后缓慢上升，这意味着改革开放制度释放的长达三十年的人口红利，将逐渐进入人口负债阶段。长期来看，国内劳动力价格上涨将是国内物价上涨一个最主要推手。

　　前瞻地看，虽然12月份CPI有所回落，不过2011年全年CPI同比增速将达到4%以上，单月涨幅甚至可能超过7%。由于生产周期和可能的气候因素，食品类CPI将继续成为主导因素，同时，地产租金上涨导致的居住类CPI压力也不可忽视。整体而言，CPI最大威胁在于，在上半年读数确定较高的情况下，下半年可能降幅极为有限甚至转而继续升高，这对货币政策和资产价格都是考验。

　　同时，PPI也面临上涨压力。虽然国内拉闸限电已经结束，但我们很可能看到美国经济缓慢复苏而定量宽松继续执行，大宗商品已经开始与美元指数正向相关，刚刚创下历史新高的CRB期货价格提醒我们，上半年输入型通胀带来的风险大于2010年。

　　而近期部分地区房地产市场出现“价量齐升”的局面，地王也频频刷新楼面地价，在历经最长调控绝对价格却没有显著下跌的情况下，尽管调控力度可能加码，也不能完全消除房价阶段性逆势上涨的可能性。 上一页 1 2 下一页 '