我们对中国工业的利润总额与总资产比率评估结果表明，中国的33个行业中的大多数在过去的5年间每年都实现了利润率的增长。　只是在一些资源相关类行业中有特例，如煤、石油、黑色金属、原材料和橡胶。　科技进步和数量的增长是决定利润率提高的两个重要的因素，利润率的提高反过来又将刺激投资的持续增长。　FDI流入的停滞、出口的温和放缓和人民币的持续升值可能将会影响中国企业盈利趋势的稳定性。　中国经济近期面临的最大风险将是外部需求的突然下滑，这来自于全球主要经济体国家的经济衰退或是贸易保护主义。　　我们对截至2006年末中国的33个行业的总利润/总资产的比率数据进行了统计，发现平均利润/资产的比率一直呈明显的上升趋势，2000年时为3.4%，2005年上升至6.0%，2006年上升至6.6%。2006年的月度利润率也呈上升趋势。2006年工业利润的增长高达30.8%，远远高于去年工业生产23%的增长速度。　　在我们监测的33个行业中，至少有25个行业的利润率呈现持续、稳步的增长。令人惊讶的是，服装和电子行业的利润率也呈现了增长，因为这两个行业的利润通常被认为是最易受生产成本、行业竞争和货币升值的影响。　　由于国家对油价的控制，石油加工行业的利润2005年有所减少。由于世界范围内油价狂飙，国家控制油价保持稳定，以避免对投资和消费产生严重的负面影响。但是，由于国内和国际油价的变化，石油提炼工业在2006年底实现了净盈利。　　汽车行业的利润率在过去5年间一直不稳定。由于对世贸组织做出的改革承诺，中国政府逐渐削减对汽车及其零部件的关税，从2000年的100%降至2007年的25%。国内外厂商的市场竞争日趋激烈化。　　近期对企业利润率的争论　　中国工业企业的利润率成了学者和决策者争论的一个焦点。撇开数据精确性等技术性因素，中国工业企业利润率下滑主要是基于以下三种原因：　　包括原材料和劳动力成本在内的生产成本价格的大幅上涨　　投资的增长带动了生产力的迅速提高和竞争压力的增大　　固有的低效问题在国有企业中依旧存在　　10年前，国有企业生产率和利润率的改革引起了广泛的学术争议。美国经济学教授GaryJefferson和GaryJefferson认为，中国国有企业自90年代经过国企改革后，效率和利润率有明显的提高。而其它的美国经济学教授，如JeffreySachs和WingThyeWoo则认为尽管经历了改革，国企的效率几乎没有任何提高。学者和决策者们关于改革效率问题的争论主要是由于双方在衡量时的方法选择、样本、时间段和物价指数等方面的不同而导致的结果上的差异。　　那么国有企业是否在效率上仍然要比非国有企业要低呢﹖我们认为答案是肯定的。根据官方的数据显示，近年来国有企业的利润/资产比率仍然要比平均利润增长率低10-20%。但是国有企业的利润率也始终保持着稳定的增长。　　和10年前相比，现今的国有企业有了很大的不同。至少有两个重要变化。首先，中国政府依照“卖出中小企业保留大型企业”的原则，在国有企业私有化进程中取得了较大的进展，国有企业和国家控股公司的总数量从1999年1月的55223家减少至2006年12月的26101家。通常，国家所保留的均属于非竞争性行业。其次，国有企业的所有制结构发生了重大变化，即使是像银行、航空、能源这类敏感性的行业，也都对私人资本和境外投资者所开放了。　　科技进步和数量增长　　中国的工业企业如何才能实现利润率的稳步增长呢？事实上，中国的企业管理者在过去的几年间经历了生产成本价格快速上涨的艰难时期。据官方的数据显示，原材料的价格自2001年以来已经上涨了30%左右。此外，城镇劳动力成本也以每年13-15%的速度递增。　　与此同时，政府也经常警告多个行业的生产能力过剩情况，同时，市场也正逐步对外国投资者开放。学者和决策者们一直在探索缩小利润空间的前提下提高竞争力的可能性。这些可能是质疑中国企业利润率的主要因素。　　然而，根据官方的数据，我们确信中国企业的利润率自1998年以来一直在提高。据我们测算，销售费用利润率在1995年时首次下降至8%左右，1998年时接近0%，在最近几年又上升至10%左右。此外，在过去几年间，家庭储蓄存款飞速增长，企业存款从1999年到2006年也增长了204%。　　可能只有一个原因能解释恶化的经营环境和提升的盈利能力所共存，即效率。如果把迅速增长的销售收入作为公司资产的一部分，那么中国的工业企业的效率无疑是逐渐提高的。效率的提升可以通过多种途径包括科技进步和数量的增加。前者是指有更好的生产技术，而后者意味着对现有的原材料和技术增加使用频度。　　由于在中国的大规模的供应链重新配置以及工业产业升级所以很容易理解相应的技术创新。数量增加策略则是加快出口生产和企业资产投资组合比的增长。　　利润增加的潜在风险　　企业利润在短期内可能依旧会很高。中国名义GDP近年来一直保持13-17%的增长幅度。成功的投资应该至少可以达到与增长速度等值的回报率。考虑到国际风险，外国投资者通常都寻找可以获得更高回报的投资机会，比如15-25%的回报率。　　然而，也存在风险可能使短期内的利润增长下滑。外部需求的突然减少可能将是最大的风险。这可能会由于美国或者其他重要经济体的增长缓慢贸易保护主义以及地区范围内政治动荡等原因造成的。由于中国经济仍然受制于数量型的增长，因而对外部的冲击十分脆弱。出口增长下降可能会加剧生产能力过剩问题，从而导致通货紧缩，利润压缩，破产和银行业的不良贷款。　　由政府主导的价格改革也可能会危害企业的利润率。原材料价格的扭曲会直接影响公司的业绩。利率、土地价格、工资和主要商品的价格目前依然由政府牢牢管制。政府在鼓励消费方面做出的努力，能够减少价格的失真，最终促成利润标准化。　　人民币加速升值是影响企业利润率的又一风险。今年人民币还将持续快速升值的步伐，从2005年7月汇改以来，人民币对美元已累计升值了6.3%。不断走强的货币会蚕食出口企业的利润空间。除非出口企业能够通过技术进步和管理升级来提高自身的效率，否则不断走强的货币会压缩企业的利润空间，从而导致兼并与收购的浪潮。　　市场影响　　首先，鉴于中国工业企业有着较高的利润率，我们认为中国经济近期内不会发生硬着陆。　　其次，强劲的盈利能力意味着近期投资速度的放缓只是暂时性的。只要投资方面的紧缩政策一有放松，投资将可能再度反弹。　　第三，假定强劲的投资和出口需要是提高利润率的两大关键因素，短期内改变结构性失衡将是不可能的，比如过度投资或者过度依赖出口。　　第四，由于FDI流入已有停滞迹象，外部需求也开始放缓，在目前的趋势下，利润的增长是否可以维持又将是一个新的问题。　　最后，近期中国宏观经济面临的最大风险来自外部而非内部。如果外部需求或者是由于全球主要经济体的经济衰退而减少，或者是由于贸易保护主义而放缓，那么中国经济将可能会遭遇相当大的难题。

证券日报 　　　黄益平